海外投资10年的二次元困境

本刊编辑部   2016-05-08 04:04:58


文/本刊编辑部

之所以采用这样一个颇具分裂感的标题,是源于我们最近与多位互联网公司CFO的交流,他们给出的一致意见是——“一定要了解90后,要观察他们的生活和生态,了解他们的语言和习惯……”

根据百度百科的解释,在年轻一代口中时常提到的所谓二次元,是指幻想出来的唯美世界。二次元的原义指二维的平面空间,现常用于指ACG领域所在的平面世界,包括动画(Animation)、漫画(Comic)、游戏(Game)等一系列平面的视界产物。同时,ACGN文化圈中用“二次元”一词来表达“架空”、“假想”、“幻想”、“虚构”之意,进而延伸用于指代“架空世界”。

据商务部副部长钟山年初在国务院政策例行吹风会上给出的数字,2014年中国对外直接投资额达1029亿美元,首次突破千亿美元,同比增长14.1%,继续保持世界第三位。另据商务部数据,同年中国实际使用外资金额1195.6亿美元,同比增长1.7%。中国对外投资额和吸收外资额相差仅160多亿美元。业内预测,很可能2015年就将成为中国成为资本净输出国的拐点。

然而在日益繁荣的数字背后却笼罩着浓浓的阴影。中国经济贸易促进会副会长王文利曾尖锐地指出,“中国企业在海外投资总体来讲是不成功的。中国有两万多家企业在海外投资,90%以上是亏损的。”一语戳破海外投资10年所谓高潮迭起的“皇帝的新衣”,数以千亿美元计的资金堆叠而出的,除了少数成功者之外,更多的只是幻想中的唯美世界(二次元)。

基于此,《首席财务官》杂志借助诸多著名的动漫作品来作为中国企业海外投资全程分析框架的关键节点,试图从二次元的视角来审视这轮轰轰烈烈的资本盛宴。




事实上,中国企业自从在本世纪初开始启动“走出去”战略、进行大规模海外投资以来,能拿得出手的成绩单的确寥寥无几,而触目惊心的亏损却是屡见不鲜。

早在三年多前的首届外交官经济论坛上,中国国际问题研究所特约研究员、中国前驻伊朗、阿联酋、荷兰大使华黎明就痛心地指出,2004年以来中国共有14家企业在海外发生巨额亏损,这14个项目累计亏损达950.5亿元。平均算下来,每个项目亏损额高达67.89亿元,超过了10亿美元。这样的数字即便在欧美的财富500强公司来说,也是个必须要向董事会和投资者说明来龙去脉的大数字。

为了简化分析中国企业海外投资的失败教训和未来的趋势,我们选择了多部著名的动漫作品作为研究与讨论的分析框架,分别从治理结构、投资决策、操作流程和未来方向等四个维度给出我们的研究结论。

治理结构:大头儿子VS.小头爸爸

作为海外投资的主力军,以央企为代表的国有资本在第一轮海外投资热潮中扮演了绝对主角,特别是在大宗商品价格处于高位区间对资源型标的(化石能源、矿产等)大手笔“扫货”式买入令全球工商业界印象深刻。

今年两会期间,全国政协委员、国家审计署原副审计长董大胜对媒体表示,审计署对中央部委所属的94家企业,以及很大部分央企的境外资产,基本上从未进行过审计。而就在两会闭幕后的第二天,国资委就在其网站上发布了一份采购招标公告,招标内容是“国有重点大型企业监事会2015年度集中重点检查项目和境外国有资产检查项目服务”,资金来源为财政资金,总预算为1240万元。

经过10年运动式的海外投资浪潮,央企海外资产已经发育到了一个相当的规模。根据多方透过公开资料的粗略测算,至2013年年末,央企境外资产总额接近4.4万亿元。甚至个别能源型央企海外资产规模已经开始接近万亿元规模。比如,两桶油中的中石化,其境外资产已经占到集团总资产的1/3以上。早在2012年8月,中石化集团董事长傅成玉就表示,中国石化海外资产总额已超过6000亿元。再比如,截至2014年年底,国家电网境外资产达到298亿美元,是2009年的17倍。

尽管从2010年开始,国资委就试图对日益膨胀的央企境外资产进行约束和管理——2010年,国资委下发了《关于中央企业清理规范境外投资中个人代持产权有关问题的通知》;2011年,国资委相继颁布了《中央企业境外国有资产监督管理暂行办法》和《中央企业境外国有产权管理暂行办法》,对央企境外资产和产权进行规范;2012年,国资委再次发文,《中央企业境外投资监督管理暂行办法》直指近年来央企海外投资出现巨额亏损问题,要求央企原则上不得在境外从事非主业投资——但囿于现有的央企治理结构,类似的治理举措收效并不明显。

这就牵涉到央企当下的治理结构痼疾。尽管早在2005年10月,宝钢集团就成为建立规范董事会的首家央企。但直到目前,仅就形式上建立了规范董事会的央企也才只有60家。从过去10年艰难的央企董事会运行过程来看,存在着三大痼疾:第一,央企这种形式上的董事会虽然对形成内部制衡起到一定作用,但由于并不掌握董事会驾驭管理层时最核心的人事任免、薪酬制定等决定性权力;第二,在制定央企基本管理制度、利润分配方案、年度预决算方案等方面,董事会也并未获得充分授权进行管理;第三,由于央企的多头管理结构,央企董事会还存在着与内部其他机构权力界限模糊与冲突的问题。

原本国资委对央企的公司治理结构改革寄予了很高的期望。国资委原副主任邵宁曾表示,国资委成立后,发现一些央企出现了严重的内部人控制尤其是“一把手”控制现象,造成重大决策失误频发,而“引入直接对国资委负责、相对独立的外部董事,最大目的是对央企的内部人控制实施监督和制衡。”然而,无论从决策有效性还是内部人控制问题上,近年来所爆发的问题都证明了并未获得出资人全面授权的央企董事会只是一个“小头爸爸”,而雄心勃勃、追求政绩的管理层反而成了一个“大头儿子”,绝对权力大、管理漏洞大、舞弊空间大等等,公司治理结构失范的问题日益突出。

当然可喜的一个变化是,国资委在近一段时间针对董事会失范的问题召开专题会议,研究了关于中央企业董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点工作方案。这样的改革措施应该能够提振央企董事会在重大决策上的影响力。

并未获得出资人全面授权的央企董事会只是一个“小头爸爸”,而雄心勃勃、追求政绩的管理层反而成了一个“大头儿子”,绝对权力大、管理漏洞大、舞弊空间大等等,公司治理结构失范的问题日益突出。

投资决策:没头脑VS. 不高兴

前文已经提到,央企作为在重大决策机制上存在较大隐患的海外投资主力,在行政色彩思维浓厚、甚至带有政治意图的决策环境下,其投资的标的多集中在上一个经济周期制约中国经济发展的所谓瓶颈行业——能源和矿产上。

比如,仅2014年发生的较大规模的能源和矿产的海外并购交易就包括:五矿资源牵头的中国联合体以58.5亿美元(PBOC)收购秘鲁嘉能可斯特拉塔公司的拉斯邦巴斯铜矿项目;中国人民银行以21亿欧元的对价获得意大利国有能源企业Eni和Enel各约2%的股权;宝钢资源澳洲有限公司与澳大利亚Aurizon公司组成联合体,以约11.4亿澳元全面收购铁矿石生产商Aquila;广晟有色以14.6亿澳元收购澳大利亚资源公司50.1%的股权;中石化以12亿美元收购俄罗斯卢

仅在2014年第二季度,中国对外能源矿产领域的投资总数达22宗,位居各行业之首。其中,有国有控股和参股企业参与的交易有17宗,披露总金额约99.84亿美元,占所有能源矿产领域对外投资总额的74.7%;交易金额超过10亿美元的交易有4宗,并购方分别为中国五矿、中石油、宝钢集团和广晟有色四家大型国有企业。而从能源矿产海外投资并购的区域分布来看,加拿大和澳大利亚这两个传统的能源矿产出产地依然是中国企业能源矿产投资的热门区域。2014年第二季度,中国能源矿产企业在加拿大和澳大利亚的投资共有10宗,披露的交易金额分别为15.82亿美元和24.59亿美元,分别占能源矿产海外投资总额的11.84%和18.4%。但中国企业对这两个国家的投资领域有比较大的区别:在加拿大的投资主要集中在石油天然气领域,这主要是受到美国能源革命的影响,原来作为加拿大天然气买家的美国已大幅减少油气进口,这使得加拿大很多公司开始减持油气资产,而这正为中国企业提供了机遇;中国企业对澳大利亚的投资则主要集中在矿产领域,这主要是因为从2014年年初开始,澳大利亚政府就计划取消矿产资源租赁税,同时,还计划在4年内划拨1亿澳元用于“勘探开发激励机制”,以鼓励初级矿企勘探未开发地区。

不过,从内在驱动力来说,所谓的能源安全和争夺产业链价值高地,才是驱动中国企业特别是央企大批冲向海外收购能源和矿产资产的终极动力。时过境迁,用当下全球经济格局的新视角和去年底发布的《能源发展战略行动计划(20142020年)》来审视这两个聚焦点,不得不遗憾地发现,上述大规模额并购还是颇有些欠缺长周期视角和理性看待产业生态定位的“不高兴”成分在内(过去多次位于产业链上游的全球铁矿石巨头与位于产业链下游的国内钢铁巨头之间屡生龃龉便是这种“不高兴”情绪的典型代表)。其实,产业链内的定价能力也是风水轮流转,比如,在低迷的价格压力下,今天铁矿石厂商在钢铁巨头面前已经完全没有强硬的资本了;同样的,全球石油市场也终结了超级牛市,进入了短期难以扭转的供应严重过剩的惨淡局面。



从过去100多年的全球经济波动中不难发现,能源和矿产一直以来都是周期性特别强的行业。之所以在过去的这个十年,大宗商品经历了一轮超级牛市,事实上是和中国经济在快速重化过程中意外拉长了其产业景气周期,而随着中国超级需求的消失和转移,很可能同样会带给大宗商品一轮同样跌幅惊人的超级熊市。在不久前公布的财富500强排行榜中,亏损最多的前50家公司,主要集中在能源、矿产等领域,合计达到28家,占比超一半,而上一年度的数字是25家。而全球油价与铁矿石等深陷熊市的事实预示着,下一个财年的财富500强亏损榜上能源和矿产公司的名单还会加长。

由于错判了中国经济增长对能源与矿产拉动的持续性,加之美国能源革命对中国解决能源安全问题的全新启示,海外能源与矿产对于正在加速转型的中国经济的战略价值将越来越低,同时通过各种衍生金融工具的运用也能在很大程度上来熨平大宗商品市场波动,因此对于直接获取投资周期超长、运营环节枝蔓繁多的能源与矿产资产,对于越来越明智的中国资本来说,并不见得是一个上上之选。

此外,一度盛行的诸多管理理论也在很大程度上影响了中国企业走向海外并购的决策。比如,宏基创始人施振荣提出的“微笑曲线”,对于原本已经成为世界工厂的中国来说,开始不安于身处产业链的所谓低价值活动区间,进而对于产业链分工中所谓龙头地位的过度执着,于是开始盲目寻求品牌与技术的海外并购。在这一过程中又急于求成,缺乏对技术优势与品牌形成的长期投入的耐心,由此带来了很多“收破烂”式的对欧美市场已经没落的前一线品牌的疯狂并购,这种“没头脑”式急就章的海外投资模式,目前多以惨淡清盘为收场。

其实,形成一个完善的全球产业链分工的生态系统需要非常漫长和复杂的发育过程,短时间的资本强力突击,并不一定会带来自身产业链地位的实质性改变。反过来,就在官产学研诸界对于一只苹果手机留给代工厂商只有区区2%的价值空间一直耿耿于怀的时候,正是甘于专注这2%的富士康,成就了鸿海集团的产业帝国。而盲目舍弃制造环节核心能力的持续迭代,转而去欧美寻求品牌优势的很多中资企业,目前尚未看到任何一家有比鸿海气度恢宏的表现。

原本已经成为世界工厂的中国,开始不安于身处产业链的所谓低价值活动区间,于是开始盲目寻求品牌与技术的海外并购,由此带来了很多“收破烂”式的对欧美市场已经没落的前一线品牌的疯狂并购,这种“没头脑”式急就章的海外投资模式,目前多以惨淡清盘为收场。

操作流程:极速蜗牛VS.捉妖记

由梦工厂在2013年出品的《极速蜗牛》是一部极具颠覆感的动画片,描述了一只菜园小蜗牛,怀抱着超高速梦想,渴望成为世界上最伟大的赛车手,而这个荒唐的梦想使他遭到了蜗牛族群的唾弃。在一次离奇的意外中,特伯获得了非凡的能力,就此踏上了不可思议的冒险旅程。

可惜,众多的中资企业在走向海外并购的时候,并不能像这只极速蜗牛一样机缘巧合能掉在赛车发动机的液态一氧化二氮中,从而得以完成脱碳换骨的改造。

中欧国际工商学院国际管理学特聘教授、副院长兼教务长苏理达在去年底举行的“财经年会:2014预测与战略”上给出了一个比较犀利的观察角度,“(根据)国际竞争力报告的一项调查结果。这里面有一项标准,是衡量某一个国家管理层的国际经验。中国在58个总样本中排名第54位,这个排名非常低。最近一份来自欧洲的报告指出,中国50%海外投资并不成功,而欧洲、美国跨国公司来中国投资80%都是成功的。”

当然,由于大量的中国海外投资聚焦在能源和矿产这样的极具金融市场波动属性的长周期领域,假以时日,等到产业周期的景气指数重新回到高位的时候,这些今天看来大部分都是失败的投资项目,或许到时候可能出现一个让今天的投资决策显得不那么尴尬的局面。

但是我们今天在这里主要讨论的还是中资企业如何能够在更稳健和更保守的财务策略下,能够最大限度地降低海外投资的风险。

前文已经分析了治理结构的缺位和投资决策的简单化带来的相应问题,接下来我们继续剖析中资企业的海外投资在操作流程上遇到的挑战。我们不妨从蜗牛的视角来审视中资企业的海外投资在操作流程上存在的诸多问题,其中最值得反思的就是时机选择的问题。在上个世纪80年代有一首来自祖国宝岛的童谣《蜗牛与黄鹂鸟》大受小学生们欢迎,歌中黄鹂鸟与蜗牛的两句问答非常有意思,黄鹂鸟的诘问看似聪明:“葡萄成熟还早得很,现在上来干什么?”蜗牛的回答则凸显智慧:“等我爬上它就成熟了。”

以国内有色金属的龙头企业吉恩镍业为例,其早在6年多以前就开始进行境外投资布局,在累计投入70多亿元之后,目前公司在境外拥有权益镍金属储量达到60余万吨,是其国内镍金属储量的4倍多,而且2014年其全资子公司加拿大吉恩国际投资有限公司实现归属于母公司所有者的净利润0.76亿元。看似其海外投资已经进入收获期了。然而审视吉恩镍业近三年的财报,2012年亏损2063万元,2013年在公司全资孙公司 Jien Canada Mining LTD.转让其拥有的 Gerido 矿山探矿权并取得转让收益1.90亿元的基础上,扭亏实现盈利9854.05万元,但2014年重新陷入5.38亿元的巨亏。

透过对其过往10年财报的追溯,我们不难发现,就在吉恩镍业痛感于受困上游镍矿资源而难以获得更大收益的那段时光里(2004年~2008年),恰恰是其盈利能力最强的时候。原因就在于其主营产品镍的价格处于大宗商品景气周期的高位,而如今拥有了更多上游资源的吉恩镍业也迎来了6年来最低的镍价低谷,而且这一价格低位还将持续相当长的时间。因此,在大宗商品领域,更多地去拥有上游资源并不是确保盈利能力最大化或亏损最小化的明智决策,而是顺着大宗商品的周期来调配生产经营要素,特别是要在行业冰河期采用停产、季节性裁员等方式熬过寒冬,这也是全球同业巨头最擅长的生存策略。假设吉恩镍业能更好地把握行业周期波动的规律,等待行业陷入低谷时期再推进海外投资布局,效果显然比在6年前的行业高点时出海要有利得多。



特别是在周期性非常强的行业里,那种“一万年太久,只争朝夕”的中资企业海外投资冲动程度已经决定了其结局的黯然销魂程度,尤其是那种抱着短期政绩目标的央企决策者。

此外,在中资企业进行海外投资过程中的代理人风险也日益突出。

从去年开始上演的巡视组央企“捉妖记”中,中石油海外投资中的风险首次被置于公众视线之下。2014年5月,曾被誉为“最年轻少帅”的中石油原副总裁、兼任海外勘探开发分公司总经理薄启亮被有关部门带走调查。薄启亮长期负责中石油的海外业务板块,境内外媒体报道称其通过利益输送、寻租侵占获取巨额财富。据媒体报道,薄启亮的哥哥通过代理人开设公司,专门负责中国石油海外业务材料采购。在中国石油80多个海外项目中,80%的项目都由该公司负责材料采购,项目遍及非洲的尼日尔、乍得、阿尔及利亚以及亚洲的印度尼西亚等国,该公司每年收入高达200亿元左右;同时,薄启亮还被指为其朋友、同学开绿灯,让其承接中国石油海外业务的后勤管理项目,据称每年各项目后勤管理费用高达百亿元左右,薄启亮那些朋友、同学的公司从中赚取高额利润,最终收益按照三七开分成,薄启亮收取七成利益;手握大权的薄启亮,除了中石油海外业务的材料采购、后勤管理,还介入多起中石油的海外收购,造成严重的国有资产流失。据媒体报道,中石油在加拿大等国收购的油气田项目,疑点颇多。花几十亿美元收购了号称“资质良好”的项目,一经开采却发现资源贫乏,造成了巨额资金损失。

同时,一些原本为了操作便利而行走在灰色空间的制度安排,也放大了内部人控制的代理人风险。比如,在改革开放初期,为便于境外投资的顺利开展,允许一些国有企业采取对外以民间投资的形式,由高管人员代持国有股份,这也往往成为国有资产流失的渠道。而且,目前有大量注册于开曼群岛、维尔京群岛、百慕大等地的央企背景海外空壳公司,它们在开展并购、重组等国际资本运作时确实有一定便利之处,但却长期处于中国境内审计监管空白之中。国资监管人士表示,国有企业建立以产权为纽带的管理关系时,境外投资的产权关系必须予以明晰。财政部在2010年曾经发出通知,对国有企业境外投资中个人代持股份有关问题做出明确规范。

未来方向:冰河世纪VS.功夫熊猫

当然,本文对于中资企业海外投资10年所遇到问题的盘点与总结,并不意味着我们不看好中国企业成功演变为跨国公司,相反地,我们坚定地认为,随着中国经济全球化程度的日益加深,如华为、中兴、联想、复星这样优秀的中国式的跨国公司样本将日益增多。但毋庸置疑的是,在这场商业生态大迁徙中,中资企业必须做好穿越漫长而残酷的“冰河世纪”的心理准备,从海外团队培养、运营体系搭建、金融伙伴结盟、产业链延伸等多重角度来做好充足的功课,然后选择合适的时机和标的审慎开启跨海远航。

比如,对于当下大热的“一带一路”国际化路线图,一定要充分认识到其中伴随着巨大历史机遇而来的诸多风险。

澳大利亚华人学者雪珥在今年5月份发表了一篇最新文章《“一带一路”上的政商陷阱》,其中从“透明国际”的腐败指数和美国PRS集团的《国家风险国际指南》(International Country Risk Guide,ICRG)的政治风险评估,来重新审视这片眼下炙手可热的海外投资新大陆:

从“透明国际”发布的2014年CPI(腐败感知指数)数据中进行提取和计算,可以发现:

一、“一带一路”沿线41国的平均得分为35,比CPI数据所覆盖的总共175个国家的平均分(43)低了18.6%。这意味着,这些国家的腐败感知程度比全球平均更为严峻;

二、中亚五国作为“一带”北线与中线的枢纽,其CPI平均得分仅为22.8,这一得分相当于CPI排行榜上第154位(总共175国),绝对垫底,比全球均值低了42.5%,比中国得分低了36.7%,可谓是全球的腐败谷地。同样的,俄罗斯、白俄罗斯、乌克兰等东欧三国,其平均得分28,低于全球均值34.9%;

三、中东地区所选取的19个样本国,平均得分39。其中,土耳其等9国的得分,超过全球均值。值得注意的是,中东地区得分极低的一些国家,如苏丹,近年中国对其投资不少;

四、南亚4个样本国的平均得分29,低于全球均值32.6%。作为是“一带一路”关键枢纽的巴基斯坦,其得分与四国均值相同,只有29分;

五、东盟十国中,除文莱没有数据,其余9国平均得分38分,也低于全球均值及亚太均值。东盟各国的差距十分悬殊,最低的老挝、缅甸、柬埔寨,在全球垫底,分别排名第145位和第156位(缅、柬并列);最高的新加坡一枝独秀,得分高达84,在全球高居第7。如果不计入新加坡,东盟其余国家的CPI均值,就陡降到32.5分,低于全球均值24.4%。

六、41个样本中,22个国家的CPI低于中国,占53.7%;29个国家低于全球均值,占70.7%。

除了腐败之外,政商关系对一国投资环境的影响,还主要体现在政治风险上。ICRG的政治风险评估,设定了12个变量,即政府稳定性、社会经济环境、投资情况、内部矛盾、外部矛盾、腐败、军队干预政治、宗教关系紧张程度、法律和社会秩序、种族关系紧张程度、民主问责制、行政机构等。

因乌兹别克斯坦等7个国家没有纳入ICRG的研究对象,所以雪珥根据2014年1月的ICRG数据只研究了其余34个国家的政治风险分级,其中“最低风险等级”(≥80分)的,仅有文莱、新加坡2国;“低风险等级”(70.0~79.9分)的,有阿联酋、马来西亚等4国;“中等风险等级”(60.0~69.9分)的,有哈萨克斯坦、乌克兰、菲律宾、越南等11国;“高风险等级”(50.0~59.9分)的,有俄罗斯、巴基斯坦、缅甸、印尼等13国;“最高风险等级”(≤49.9分)的,有埃及、叙利亚、伊拉克、苏丹4国。

令人惊讶的是,在这份表单中,处于“高风险”与“最高风险”的合计17国,占样本数的50%。而34个国家的平均得分为59.6,低于全球140个国家的均值(64)。而政治风险是构成IRCG“综合风险”(Composite Risk)的一部分而已。IRCG“综合风险”综合了政治风险(PR)、金融风险(FR)和经济风险(ER)三类,对22个变量进行综合评估。数据表明,34个样本国的“综合风险”均值为67.9,接近全球均值69。

基于雪珥上述的分析,我们对于近来不断爆出的各种港口工程的叫停、高铁工程的突生变故等等又多了一个全新的维度认知。

根据毕马威最新发布的报告指出,中国的对外直接投资已经进入了一个“新常态”,预计中国未来10年将会投放1.25万亿美元在全球市场进行对外直接投资。换言之,中资企业逐渐扩大向海外投资是一个不可逆转的趋势。当然,中资企业的国际化之路必然不同于欧美日等经济体中的跨国公司,更为温和、友善且不失顽强与勇气的“功夫熊猫”或许是全球工商业更期待看到的中资企业海外新形象。毕马威中国海外投资业务主管冯栢文也对此表示,越来越多的人认为,中国企业可以通过与主要目标市场的现有企业建立伙伴关系,在基建及农业领域内成功发展。

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